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新城悅服務,機會在眼前?

發布日期: 2019-09-27

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特約作者 朱振坤/文

       巴菲特說,堅持做簡單的事情比攻克復雜難題要獲益更多。有些股票的盈利比較容易預測,衡量這些股票的投資價值要容易一些。例如,貴州茅臺、高速公路等,這類股票一旦便宜,常常提供一個穩賺的機會。

       物業服務是另外一個盈利確定性很強的行業,很容易預測。物業服務模式簡單,服務業,輕資產,不需要什么復雜的技術和資本投入。并且在利基市場上幾乎是壟斷的,一旦管理合同簽訂,物業公司就“坐地收錢”,業主們很難更換物業公司,所以未來的收入非常穩定。

       也許是這個原因,物業股普遍不便宜。這兩年不少地產公司分拆物業公司在香港上市,都受到資金廣泛關注和追捧。例如,永升生活服務(01995.HK)、佳兆業美好(02168.HK)、碧桂園服務(06098.HK)、雅生活服務(03319.HK)、中海物業(02669.HK)等均錄得不錯的漲幅。市場定價大部分時間是有效的,好公司不便宜。所以一旦有看好的公司,價值投資者們都祈禱著,能有一個便宜買入的機會。

       而港股的物業股中,現在就有一個這樣的公司——新城悅服務(01755.HK),由于受實控人事件沖擊,股價大幅下跌,目前收盤價相比事發之前下跌26%,考慮到公司業績穩定增長,盈利確定性強,存在較大的投資機會。

業務不受突發事件影響

       新城系創始人出事,對新城悅服務的影響并不大。

       物業公司未來主要增長來自于新城控股(601155.SH)的新房交付,而新城控股未來房屋的交付是完全沒問題的。為什么?因為住宅是預售制,房子沒蓋出來的時候,大部分已經賣掉了。新城預售的房子回款率接近90%,只要拿出其中的30%,足夠將房子建完。并且業主的預付款都是有政府部門監管的。新城已經賣掉的房子完全能交付。事實上,新城控股的房子銷售并不差,事件影響最大的8月份仍然銷售了245.15億元,同比增長25%。

       新城控股目前是全國第八大房地產開發商,擁有1.33萬億的土地儲備,即使未來一段時間不買土地,也能保證未來三年每年接近3000億元的銷售額。目前新城悅服務的管理面積是4440萬平米,也就是說,這些土地儲備未來如期建成房子,三年能增加兩個新城悅服務。

       新城悅服務現有的業務更是沒有影響。業主不會因為實控人個人的問題,就搬家或者不交物業費。

       所以,投資新城悅服務就只剩下一個問題,這個公司到底值多少錢?

穩定且高速增長的物業服務

       新城悅服務的業務可以分為兩部分,物業服務和增值服務。先說說物業服務板塊,這就是衛生、綠化、維修、停車、保安等等,業主繳納的物業費中包含的服務項目。

       房地產商拿地開發的時候,一般就簽訂物業服務合同,制定出物業收入方案,然后才會進行房產預售。大型房地產公司開發的項目基本都會交給自己的物業公司進行管理,簽訂了物業管理合同的項目統稱為合約面積。因為是預售制,這些銷售面積兩年后交付時,才能變成物業公司的在管面積,從而會帶動物業公司收入和利潤的大幅增長。

       最近幾年融資和土地向大型地產公司集中,它們的銷售額增長很快。所以像新城悅服務、碧桂園服務和保利物業都有大量的合約面積,還未轉為在管面積。合約面積/在管面積代表物業公司未來的增長空間。新城悅的合約面積/在管面積為3,意味著已簽訂合同就有兩倍的增長空間。公司設定的增長目標是2020年在管面積達到1億平米,2022年達到2億平米?,F有的合約面積未交付的大概有8800萬平米,未來逐步交付足夠實現2020年的目標。2022年的目標還需要積極拓展第三方的項目,通過一定的努力應該也能夠實現。

       公司的物業服務收入與面積基本呈正相關,每平方米收費與樓盤所處的城市、樓盤的定位、居住的人群和提供的服務內容有關。新城悅物業平均物業費約為2.2元/平方米。房地產商交付大多集中在下半年,所以一般到下半年新城悅服務的管理面積才會大幅增長,但收入大幅增長要到次年的上半年了。簡單用在管面積對應預測物業收入,在某年份上收入并不完全準確。如果交房推遲,則相應的收入也會推遲實現,但最晚不會超過一年,所以并不影響公司的估值。按照在管面積/收入的系數,對新城悅服務未來的收入和利潤進行簡單預測。

       物業是服務行業,成本主要是人員工資,占比達到60%,業務模式成熟簡單,毛利率很穩定。新樓盤的物業費略高,所以新樓盤占比高,毛利就會高一些。隨著新樓盤交付增長,毛利率會略有提升。按照目前毛利率水平預測是合理的。計算下來物業部分2019-2022年的毛利分別為2.57億、5.04億、7.05億和10.08億元。

與房屋交付相關的增值服務

       這部分相對較雜,大致有三大類:一是開發商增值服務,房屋交付之前,物業公司要提前入住,對房地產商提供服務帶來的收入。包括售樓處的保安保潔,交房之前的整改驗房收房服務等。二是社區增值服務,大致上可以分為三類,一是給小區業主提供的公共資產管理,如出租電梯廣告位、豐巢、空置房租賃等;二是拎包入住服務,給業主搭建平臺,銷售裝修套餐、建材、軟裝、家具、家電、生活用品,物業公司從中提成;三是開發商車位代銷業務。最后是專業服務,服務內容主要是小區里面的門禁、可視化對講、監控,道閘施工、停車管理等系統的施工。

       上述三類簡單理解就是新房交付時候的業務,與母公司當年完工交付面積相關。因為新城控股待交付的樓盤增加很多,所以這部分收入增速很快,根據公司中報披露,2018年大約163個項目,2019年大約278個項目,收入同比增加162%,毛利率24.9%。

       有人懷疑,這部分利潤是開發商轉移給新城悅服務的。這其中,僅僅開發商增值服務和車位銷售是從開發商處收取服務費的,其他業務是給業主提供服務賺取的。關聯交易中可能有些利潤轉移,但關聯交易定價也是有規則的。開發商增值服務業內有兩種定價方式:人工加成,或者是支付三個月物業費。例如,廣東省規定,房地產公司將3個月物業費給物業公司,并通過政府相關部門轉交。車位代銷則是按銷售額收取十幾個點的銷售傭金收入,以前開發商是委托第三方幫助銷售,如果第三方包銷,開發商經常會打很大折扣出售。物業公司代銷車位其實更加方便銷售,可以通過加強停車管理,促進車位銷售。物業公司從中收取百分之十幾的傭金率。對物業公司而言,幾乎不需投入資金和資源,即可創利。

       增值服務是交付時一次性的收入,因此未來某個時點,很可能不再增長了,這點不如物業服務業務穩定和持續。

       新城控股目前擁有1.33萬億土地儲備,假設未來三年銷售規模不再增加,2020-2022年年交付3000萬平米來計算。由于拎包入住、車位代銷和專業服務都是最近一兩年公司拓展出來的業務,所以增值服務收入和交付面積的比例只能按照2018年的比例進行推算。則新城悅服務2019-2022年增值服務部分收入分別為11.7億元、19.5億元、19.5億元和19.5億元,毛利分別為3.74億、5.85億元、5.85億元5.85億元。

確定性較高的投資機會

       按照前面新城悅服務2019-2022年的盈利預測,相比現在的市值,明顯被低估。

       因為物業的輕資產不需要再投資,盈利波動小,穩定貢獻利潤,并且新城悅服務到2022年管理面積仍能保持10%以上的增長,物業服務合理估值可以給20倍。2022年物業服務毛利占比64%,按比例分攤的凈利潤為5.67億元,按照20倍計算,僅物業服務就值113億元。

       另外一部分是增值服務,雖然為一次性收入,未來可能沒有增長,甚至可能出現波動??紤]到物業公司會逐步拓展增值服務,比如學生課外托管、居家養老等等業務,這部分業務也仍然大有可為??紤]到2022年新城將會有400萬業主,這些人口流量將會產生巨大的價值。即使保守給予8倍PE估值,這部分利潤為3.01億元,也能值24億元。

       兩者合計,到2022年公司價值會超過137億元。目前,公司市值人民幣折合44.3億元,新城悅服務將會有明顯的上漲空間。

       給出某只股票能上漲幾倍的論斷,大多數情況下都難以實現。我一直反復審視這筆投資,有沒有什么漏洞。如果有人想到,請告訴我。



獨家報道:證券市場周刊

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